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Il semble toujours y avoir un certain commerce dans lequel certaines conditions du marché, un nouveau produit ou un problème de liquidité de titres peuvent être exceptionnellement rentables. La transaction sur base négative a démontré une telle transaction pour des émetteurs uniques. Dans cet article, nous expliquons pourquoi ces opportunités existent et décrivons un moyen de base pour exécuter des transactions sur une base négative.
Quelle est la base ?
Traditionnellement, la base désigne la différence entre le prix au comptant (au comptant) d’une matière première et son prix à terme (dérivé). Ce concept peut être appliqué au marché des dérivés de crédit où la base représente la différence de spreads entre les credit default swaps (CDS) et les obligations du même émetteur de dette et de maturités similaires, voire exactement égales. Sur le marché des dérivés de crédit, la base peut être positive ou négative. Une base négative signifie que le spread des CDS est inférieur au spread des obligations.
Lorsqu’un trader de titres à revenu fixe ou un gestionnaire de portefeuille fait référence aux spreads, cela représente la différence entre les prix acheteur et vendeur sur la courbe des rendements des bons du Trésor (les bons du Trésor sont généralement considérés comme des actifs sans risque). Pour la partie obligataire de l’équation sous-jacente du CDS, cela fait référence à l’écart nominal de l’obligation sur des bons du Trésor d’échéances similaires, ou peut-être au spread Z. Étant donné que les taux d’intérêt et les prix des obligations ont une relation inverse, un écart plus important signifie que le titre sera moins cher.
Les participants aux titres à revenu fixe considèrent la partie CDS de la transaction sous-jacente négative comme synthétique (car le CDS est un dérivé) et la partie obligataire comme des espèces. Vous pourriez donc entendre un trader obligataire faire référence à la différence de spreads entre les obligations synthétiques et les obligations au comptant lorsqu’il parle d’opportunités de base négatives.
Adoptez un échange sur une base négative
Pour profiter du différentiel de spread entre les marchés au comptant et les marchés dérivés, les investisseurs devraient acheter des actifs « bon marché » et vendre des actifs « chers », conformément à l’adage « acheter bas, vendre haut ». S’il existe une base négative, cela signifie que les obligations au comptant sont des actifs bon marché et que les swaps sur défaut de crédit sont des actifs chers (rappelez-vous ci-dessus que les actifs bon marché ont des spreads plus élevés). Vous pouvez considérer cela comme une équation :
On suppose qu’à l’échéance de l’obligation ou à l’approche de celle-ci, la base négative finira par se rétrécir (vers une valeur naturelle de zéro). À mesure que la base diminue, le trading sur la base négative devient plus rentable. Les investisseurs peuvent racheter des actifs coûteux à un prix inférieur et vendre des actifs bon marché à un prix plus élevé, réalisant ainsi un profit.
Les transactions sont généralement effectuées avec des obligations qui se négocient au pair ou avec une décote, et les CDS à signature unique (par opposition aux CDS sur indice) ont une échéance égale à l’échéance de l’obligation (l’échéance d’un CDS est à peu près la même). Les obligations au comptant sont achetées, tandis que les obligations synthétiques (CDS à nom unique) sont vendues à découvert.
Lorsque vous vendez un swap sur défaut de crédit, cela signifie que vous avez souscrit une protection semblable à une assurance. Même si cela peut sembler contre-intuitif, rappelez-vous que souscrire une assurance signifie que vous avez le droit de vendre l’obligation à sa valeur nominale au vendeur d’assurance en cas de défaut ou de tout autre événement de crédit négatif. Acheter une protection équivaut donc à vendre à découvert.
Bien que la structure de base d’une transaction sur base négative soit assez simple, des complications surviennent lorsqu’on essaie d’identifier l’opportunité de trading la plus viable et lorsqu’on suit cette transaction pour obtenir les meilleures chances de réaliser un profit.
Les conditions du marché créent des opportunités
Certaines conditions techniques (dictées par le marché) et fondamentales créent des opportunités fondamentales négatives. Les transactions sur base négative sont souvent effectuées pour des raisons techniques, car on suppose que la relation est temporaire et qu’elle finira par revenir à une base zéro.
De nombreuses personnes utilisent des produits synthétiques dans le cadre de leur stratégie de couverture, ce qui peut entraîner des écarts de valeur par rapport au marché au comptant sous-jacent, notamment en période de tensions sur les marchés. Dans ces périodes, les traders préfèrent le marché synthétique car il est plus liquide que le marché au comptant. Les détenteurs d’obligations en espèces peuvent ne pas vouloir ou être incapables de vendre les obligations qu’ils détiennent dans le cadre de leur stratégie d’investissement à long terme. Par conséquent, ils peuvent se tourner vers le marché des CDS pour acheter une protection contre une société ou un émetteur spécifique plutôt que de simplement vendre leurs obligations. Magnifiez cet effet en période de crise sur les marchés du crédit et vous comprendrez pourquoi ces opportunités existent en période de turbulences sur les marchés.
Rien n’est éternel
Étant donné que les perturbations du marché ou les « resserrements du crédit » facilitent les transactions sous-jacentes négatives, il est important que les détenteurs de ces transactions surveillent les marchés en permanence. Les échanges fondamentaux négatifs ne dureront pas éternellement. Une fois que les conditions de marché reviendront aux normes historiques, que les spreads se normaliseront et que la liquidité reviendra sur le marché au comptant, le trading sur base négative ne sera plus attractif. Mais comme l’histoire nous l’a appris, une autre opportunité commerciale se présente toujours au coin de la rue. Le marché corrige rapidement les inefficacités ou en crée de nouvelles.
