Les CDO et le marché hypothécaire

Les titres de créance garantis (CDO) sont un type de produit financier d’investissement structuré qui comprend de nombreux actifs et produits de prêt différents. Les banques d’investissement regroupent les prêts bancaires, les hypothèques et autres actifs dans des titres de créance garantis – semblables à des fonds – que les investisseurs institutionnels peuvent acheter.

Comprendre les CDO et le marché hypothécaire

L’objectif de la création d’un CDO est d’utiliser les remboursements de dettes – généralement versés aux banques – comme garantie de l’investissement. En d’autres termes, le remboursement des prêts et obligations promis apporte de la valeur au CDO.

Les CDO sont donc des actifs qui génèrent des flux de trésorerie pour les investisseurs. Bien que les CDO soient souvent associés au marché hypothécaire, ils peuvent inclure de nombreux types différents d’investissements et de dettes, tels que les prêts hypothécaires, les obligations d’entreprises, les marges de crédit, les prêts automobiles et les paiements par carte de crédit. Tous ces produits de crédit sont conditionnés et regroupés en tranches en fonction de la tolérance au risque de crédit des investisseurs qui achètent le CDO.

Si les prêts d’un CDO sont des prêts hypothécaires, le produit est souvent appelé titre adossé à des créances hypothécaires (MBS). Si les prêts hypothécaires dans un CDO sont accordés à des emprunteurs ayant un crédit plus faible ou sans antécédents de crédit, ils sont appelés prêts hypothécaires à risque. Bien que le terme « subprime » soit souvent associé aux prêts hypothécaires, d’autres produits de crédit entrent également dans la catégorie des subprimes, notamment les prêts automobiles, les marges de crédit et les créances sur cartes de crédit à plus haut risque.

Structure de crédit des CDO

Dans un premier temps, tous les flux de trésorerie issus de la collecte des actifs du CDO sont mutualisés. Ce groupe de paiement est séparé en tranches de notation. Chaque tranche est également assortie d’une notation de dette perçue (ou déclarée). Les produits de crédit et de dette reçoivent des notations de crédit pour mesurer leur probabilité de défaut. Un défaut se produit lorsqu’une partie est incapable de rembourser les intérêts et le principal d’un prêt ou d’un instrument financier.

Standard & Poor’s (S&P) est l’une des sociétés qui fournit aux investisseurs des notations de crédit indépendantes ainsi que le fournisseur de l’indice S&P 500. Le niveau de notation le plus élevé est généralement le niveau senior noté « AAA ». Les tranches intermédiaires sont souvent appelées tranches mezzanine et ont généralement des notations allant de « AA » à « BB », et les tranches les plus basses ou non notées sont appelées tranches d’actions. Chaque notation spécifique détermine le montant du principal et des intérêts que chaque tranche reçoit.

Les obligations de premier rang notées AAA sont généralement les premières à absorber les flux de trésorerie et les dernières à absorber les arriérés hypothécaires ou les paiements manqués. En tant que tel, il présente les flux de trésorerie les plus prévisibles et est généralement considéré comme présentant le risque le plus faible. En revanche, les tranches les moins bien notées reçoivent généralement le principal et les intérêts seulement une fois que toutes les autres tranches ont été payées.

De plus, ils sont également les premiers à souffrir de créances irrécouvrables et de retards de paiement. En fonction de l’étendue de la structure globale des CDO et de la structure du prêt, l’émission d’actions dans son ensemble peut devenir la partie « déchet toxique » du problème d’émission.

Investissez dans les CDO

En règle générale, les investisseurs particuliers ne peuvent pas acheter directement des CDO. Au lieu de cela, ils sont achetés par des compagnies d’assurance, des banques, des fonds de pension, des gestionnaires de placements, des banques d’investissement et des hedge funds. Ces institutions cherchent à obtenir des rendements supérieurs aux taux d’intérêt payés sur les obligations, comme les taux du Trésor. Cependant, ces entreprises encourent un niveau de risque plus élevé lorsqu’elles achètent des CDO offrant des marges supplémentaires.

Bien entendu, le risque accru que représentent les CDO peut être compensé de manière adéquate par des rendements plus élevés dans un environnement économique stable ; Toutefois, si l’économie entre en récession, le risque de défaut sur les prêts hypothécaires qui servent de garantie au CDO pourrait augmenter considérablement. Le résultat pourrait entraîner des pertes pour les investisseurs en CDO.

Complexité de la composition des actifs

Pour rendre les choses un peu plus compliquées, un CDO peut être composé d’un mélange de prêts de premier ordre, de prêts quasi-primes (appelés prêts Alt.-A), de prêts à risque à risque ou d’une combinaison de ce qui précède. Ce sont des termes couramment associés à la structuration hypothécaire.

Si l’acheteur du CDO estime que le risque de crédit sous-jacent du prêt est de qualité investissement, la société acceptera probablement un taux d’intérêt inférieur et à peine supérieur à celui du Trésor américain. Les instruments de dette présentant un faible risque de défaut paient généralement des taux d’intérêt plus bas, tandis que les titres de créance présentant un risque plus élevé obligent les investisseurs à payer des taux d’intérêt plus élevés pour compenser le risque de défaut accru.

Toutefois, les émetteurs de CDO pourraient subir des pressions s’il s’avérait que les prêts hypothécaires sous-jacents sont beaucoup plus risqués que les rendements attendus. La bonne notation des prêts CDO sous-jacents constitue l’un des risques inhérents aux structures CDO plus complexes. En d’autres termes, les risques liés à l’investissement dans des CDO peuvent augmenter si les prêts accordés à l’emprunteur ne sont pas d’aussi bonne qualité que le pensent les prêteurs initiaux.

Autres complications

Outre la composition des actifs, d’autres facteurs peuvent rendre un CDO plus complexe. Pour commencer, certaines structures utilisent des dérivés de levier et de crédit qui peuvent tromper même les fonds haut de gamme en les faisant passer pour sûrs.

Ces structures peuvent devenir des CDO synthétiques adossés uniquement à des dérivés et des credit default swaps exécutés entre prêteurs et sur le marché des dérivés. Les credit default swaps sont essentiellement utilisés par les acheteurs de CDO comme assurance contre le non-paiement. L’acheteur déplace le risque de défaut de paiement du CDO en achetant le CDS par l’intermédiaire d’une compagnie d’assurance ou d’un autre vendeur de CDS en échange de frais.

De nombreux CDO sont structurés de manière à ce que la garantie sous-jacente soit constituée de flux de trésorerie provenant d’autres CDO et deviennent des structures à effet de levier. Cela augmente le niveau de risque car l’analyse des garanties sous-jacentes (prêts) peut ne rien donner au-delà des informations de base contenues dans le prospectus.

Il faut faire attention à la façon dont ces CDO sont structurés, car si les billets font défaut ou si les billets sont payés trop rapidement, la structure de paiement des flux de trésorerie futurs ne tiendra pas et certains détenteurs de tranches ne recevront pas leurs flux de trésorerie désignés. L’ajout d’un effet de levier à l’équation améliorera tous les effets si une hypothèse incorrecte est formulée.

Le CDO le plus simple est un « CDO à structure unique », qui présente moins de risques car il repose généralement sur un pool de prêts sous-jacents uniquement. Cela simplifie l’analyse car il est plus facile de déterminer les flux de trésorerie attendus et la probabilité de défaut.

Considérations particulières

Le marché des CDO existe parce qu’il existe un marché d’investisseurs prêts à acheter des tranches – ou des flux – qui, selon eux, fourniront des rendements plus élevés pour leurs portefeuilles à revenu fixe avec le même échéancier implicite.

Malheureusement, il peut y avoir une grande différence entre le risque perçu et le risque réel en matière d’investissement. Même si les acheteurs de CDO peuvent croire que le produit fonctionnera comme prévu, des défauts de crédit peuvent toujours survenir et il existe souvent peu de recours.

Il peut devenir difficile de se mettre en position de prévenir les pertes si les marchés du crédit se détériorent et si les pertes sur prêts augmentent. Dans un tel environnement, le marché peut s’assécher, ce qui signifie qu’il n’y a plus de liquidité. Le résultat pourrait être que les investisseurs tentent de vendre leurs positions en CDO mais ne trouvent aucun acheteur.

L’émergence du CDO

Les CDO étaient un produit de niche au début des années 2000, mais ils sont rapidement devenus populaires à Wall Street et au-delà. Ils créent de nombreux emplois car ils nécessitent des analystes quantitatifs et des programmeurs informatiques pour modéliser la tarification des prêts qui composent le CDO. De plus, les CDO doivent être commercialisés et vendus aux investisseurs, ce qui nécessite l’embauche de vendeurs pour les vendre.

Les CDO, en particulier les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), ont contribué à la crise des subprimes de 2007/2008 qui a conduit à la Grande Récession. De nombreux prêts hypothécaires sont mal évalués et de nombreux packages sont mal évalués car ils ne prennent pas en compte certains des prêts les moins solvables. Après la récession, les CDO sont tombés en disgrâce, mais ils ont commencé à faire leur retour quelques années plus tard.

L’effondrement des CDO et la grande récession

Les banques qui conditionnent les CDO et les vendent aux investisseurs n’ont pas procédé à une analyse approfondie des bénéficiaires de leurs prêts. Lorsque les banques vendent des prêts, elles vendent également leurs risques. La qualité de l’emprunteur ne les préoccupe pas beaucoup, c’est pourquoi les banques prêtent à des personnes ayant un crédit médiocre et celles-ci doivent contracter des prêts hypothécaires qu’elles ne peuvent pas se permettre.

L’ampleur des liquidités sur le marché a fini par créer des bulles apparentes sur les marchés de l’immobilier, des cartes de crédit et de l’automobile. À mesure que les prix de l’immobilier augmentent, les gens continuent d’acheter des maisons, souvent pour les retourner et réaliser un profit rapide.

De plus, les investisseurs qui achètent des CDO ne sont pas conscients de la qualité de tous les prêts contenus dans le CDO. Ils faisaient confiance aux banques pour évaluer le risque de manière appropriée et aux agences de notation pour noter les CDO de manière appropriée, mais cela ne s’est pas produit.

Finalement, les prix de l’immobilier ont chuté et les particuliers ont été incapables de payer leur hypothèque. Lorsque des personnes font défaut, le flux de revenus des CDO diminue ou s’arrête, ce qui affecte les investisseurs qui les ont achetés et entraîne des pertes. Ces investissements sont largement répartis sur les marchés financiers ; dans les fonds communs de placement, les fonds de pension et les sociétés. La perte s’est rapidement propagée.

Le CDO va-t-il un jour disparaître ?

Quoi qu’il arrive dans l’économie, les CDO existeront probablement sous une forme ou une autre, car l’alternative peut s’avérer problématique. Si les prêts ne peuvent pas être divisés en tranches, le résultat final sera un marché du crédit plus tendu et des taux d’intérêt plus élevés.

Tant qu’il y aura de nombreux emprunteurs et prêteurs, vous trouverez des institutions financières prêtes à assumer le risque d’une partie des flux de trésorerie. Chaque nouvelle décennie est susceptible d’apporter de nouveaux produits structurés, ainsi que de nouveaux défis pour les investisseurs et les marchés.

Conclusion

Les titres de créance garantis (CDO) sont des produits financiers structurés qui permettent aux investisseurs d’accéder à des investissements non traditionnels auxquels ils auraient autrement eu du mal à accéder, tels que les prêts hypothécaires et les prêts automobiles. Les CDO dont les actifs sous-jacents sont des hypothèques sont appelés titres adossés à des créances hypothécaires (MBS).

MBS accepte plusieurs prêts hypothécaires et les regroupe en un seul produit avec de nombreuses tranches différentes. Les tranches comportent des risques différents selon le risque de l’hypothèque sous-jacente. Les investisseurs reçoivent des revenus du MBS qui découlent des versements hypothécaires sur le prêt.