Le papier commercial adossé à des actifs présente un risque élevé

Le papier commercial est un instrument financier ancien et facile à comprendre. Mais comme pour beaucoup de choses dans le monde de l’argent, les ingénieurs financiers ont tiré parti du marché traditionnel du papier commercial et l’ont peaufiné.

En conséquence, le papier commercial adossé à des actifs (PCAA) et son conduit connexe, le véhicule d’investissement structuré (SIV), constituent un type particulier de conduit dont la structure les rend plus risqués.

Dans cet article, nous décrirons le fonctionnement du marché du PCAA, y compris ses canaux, et vous montrerons ce à quoi vous devez prêter attention.

Qu’est-ce que le papier commercial adossé à des actifs ?

Le papier commercial adossé à des actifs est similaire au papier commercial traditionnel dans la mesure où il est émis avec une échéance d’un an ou moins (généralement moins de 270 jours) et est très bien noté. Le papier commercial est utilisé comme véhicule à court terme pour les investissements de trésorerie et peut être considéré comme des équivalents de trésorerie.

La différence entre le PCAA et le papier commercial ordinaire réside dans le fait qu’au lieu d’être un billet à ordre non garanti représentant les obligations de la société émettrice, le PCAA est adossé à des titres. La qualité perçue du PCAA dépend donc du titre sous-jacent.

Conduit

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Un conduit est un véhicule ou une entité à vocation spéciale distante qui a fait faillite, ce qui signifie qu’il s’agit d’une entité commerciale distincte et n’est pas inclus dans le bilan de la société parrainante. Vous ne verrez pas l’actif et le passif du programme PCAA dans les états financiers consolidés de la société parrainante. Ceci est fait pour libérer le bilan de la société sponsor et améliorer ses ratios financiers.

Le PCAA a été émis par l’une de ces sociétés de faillite à distance à capitalisation nominale. Il existe quatre types de pipelines : multi-vendeur, mono-vendeur, arbitrage d’actions et SIV.

Ici, nous nous concentrerons principalement sur les SIV car ils sont les plus susceptibles de rencontrer des problèmes dans certaines conditions de marché. Toutefois, la structure de conduit choisie dépend des objectifs du promoteur du régime. Par exemple, le produit de l’émission de PCAA dans le cadre de pipelines multicédants et monocédants peut être utilisé pour financer de nouveaux prêts hypothécaires dans le cas d’une société de financement hypothécaire. La structure ou le type de conduit est important pour un certain nombre de raisons dont nous parlerons plus tard.

Avec un pipeline multi-vendeurs, les titres adossés à des actifs achetés pour être utilisés dans le programme seront achetés auprès de plusieurs initiateurs. Avec un seul vendeur, il n’y a qu’un seul donneur d’ordre. Pour cette raison, les pipelines multi-vendeurs offrent une plus grande diversification des initiateurs et potentiellement moins de risques. Les programmes multi-vendeurs utilisent également souvent une forme de rehaussement de crédit qui contribue à atténuer les risques de crédit et de liquidité. Ce rehaussement de crédit peut être une réserve de trésorerie ou une garantie d’un sponsor tiers ou d’une banque.

Les conduits monocédants n’appliquent généralement pas le même type de rehaussement de crédit que les conduits multicédants. Cependant, la plupart des pipelines à vendeur unique sont renouvelables, de sorte qu’ils peuvent s’étendre au-delà de la date d’échéance initiale si le PCAA ne peut pas être mis en œuvre à l’échéance. Le roulement signifie rembourser le papier commercial avec le produit de l’émission du nouveau papier commercial. Toutefois, le délai de grâce n’est pas indéfini ; ils doivent mettre la propriété aux enchères s’ils ne peuvent pas la terminer dans le délai prolongé.

Dans le canal d’arbitrage d’actions, l’objectif du sponsor financier est d’émettre du PCAA afin de recevoir de l’argent pour acheter des titres à terme. De cette façon, ils gagnent la différence entre le taux d’intérêt qu’ils ont payé à l’acheteur de PCAA (inférieur) et les intérêts qu’ils ont reçus sur le titre à terme qu’ils ont acheté (plus élevé). À l’instar des programmes multi-vendeurs, la plupart des canaux d’arbitrage de titres disposent d’une certaine forme d’amélioration du crédit par un tiers.

SIV

Un véhicule d’investissement structuré, ou SIV, est un type particulier de conduit car il émet du PCAA. De nombreux SIV sont gérés par de grandes banques commerciales ou d’autres gestionnaires d’actifs tels que des banques d’investissement ou des hedge funds. Ils émettent du PCAA pour financer l’achat de titres de qualité investissement et également pour gagner le spread.

Ils investissent généralement la majorité de leurs portefeuilles dans des actifs AAA et AA, y compris des allocations en titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Contrairement aux canaux multicédants ou d’arbitrage d’actions, les SIV n’utilisent pas de rehaussement de crédit et les actifs sous-jacents du SIV sont commercialisés au moins une fois par semaine.

Perturbation du marché

Qu’arrive-t-il au PCAA lorsque la valeur marchande de l’actif sous-jacent diminue ? Cette réduction entraîne des risques de liquidité. Pourquoi y a-t-il des problèmes de liquidité sur ce marché ? Tous les papiers commerciaux doivent être des investissements stables et sûrs, n’est-ce pas ? Eh bien, le marché du PCAA est un peu différent, dans le sens où son sort est lié à la valeur de l’actif sous-jacent.

Le marché du PCAA suit la direction du marché des actifs sous-jacents. Si une perturbation du marché sous-jacent survenait, cela pourrait avoir un impact réel sur le marché du PCAA.

Par exemple, un PCAA peut être créé à partir de tout type de titres adossés à des actifs, tels que des titres adossés à des actifs de prêts étudiants, des titres adossés à des actifs de cartes de crédit ou des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (y compris des titres à risque et à risque). Si des évolutions négatives significatives surviennent sur l’un des marchés sous-jacents, cela aura un impact sur la qualité et le risque du PCAA.

Étant donné que les investisseurs en papier commercial peuvent être réfractaires au risque, les inquiétudes concernant le PCAA peuvent les amener à rechercher d’autres investissements à court terme, équivalents à des liquidités, tels que le papier commercial traditionnel, les bons du Trésor, etc. Cela signifie que les émetteurs de PCAA ne seront pas en mesure de déployer leur PCAA parce qu’ils n’auront pas d’investisseurs pour acheter leur nouvelle émission.

Échec de la liquidation et du SIV

Certaines dispositions relatives au programme ABCP peuvent nécessiter la liquidation des actifs sous-jacents si certaines conditions ne sont pas remplies. Cela signifie que plusieurs grands programmes ABCP pourraient vendre tous leurs actifs actualisés en même temps.—ce qui exercerait une pression baissière supplémentaire sur le marché des titres adossés à des actifs, en difficulté. Ces réglementations sont en place pour protéger les investisseurs en PCAA.

Par exemple, une liquidation forcée peut survenir si la baisse de la valeur marchande est supérieure à 50 %. Par conséquent, la composition de l’actif sous-jacent est importante en période de tensions sur les marchés. Si le SIV se concentre sur une classe d’actifs soumise à une forte pression à la baisse sur les prix, il courra un risque plus élevé de liquidation ou de faillite.

Les sponsors du SIV peuvent ne pas être spécifiquement responsables de la performance des PCAA émis, mais peuvent être confrontés à des risques de réputation s’ils ne remboursent pas les investisseurs. Par conséquent, une grande banque commerciale impliquée dans un SIV en faillite peut être plus incitée à rembourser les investisseurs qu’un petit fonds spéculatif ou une société d’investissement créée spécifiquement pour ce type d’arbitrage. Ce serait considéré comme une mauvaise affaire si une grande banque bien connue permettait aux investisseurs—les gens qui pensaient que leur argent était en sécurité dans un actif semblable à de l’argent liquide ont perdu de l’argent en investissant dans du PCAA.

Conclusion

La compréhension des investisseurs a tendance à être à la traîne par rapport aux nouveaux développements sur les marchés financiers. Les investisseurs peuvent parfois accepter que ce qu’ils ont acheté comporte des risques différents de ceux qu’ils ont achetés auparavant. Souvent, ces risques ne se manifestent qu’en période de tensions sur les marchés. Le PCAA est du papier commercial, mais il présente des caractéristiques qui le rendent plus risqué que le papier commercial traditionnel dans certaines conditions de marché.