Éviter les pièges de la valorisation relative : guide de l’investisseur

La valorisation relative est un moyen simple de trouver des sociétés à bas prix et dotées de fondamentaux solides. Par conséquent, les investisseurs utilisent toujours des multiples comparatifs tels que le ratio cours/bénéfice (P/E), le multiple d’entreprise (EV/EBITDA) et le ratio cours/valeur comptable (P/B) pour évaluer la valeur relative et la performance des entreprises, ainsi que pour identifier les opportunités d’achat et de vente. Le problème est que même si la valorisation est relativement rapide et facile à utiliser, elle peut constituer un piège pour les investisseurs.

Qu’est-ce que l’évaluation relative ?

Le concept derrière l’évaluation relative est simple et direct : la valeur d’une entreprise est déterminée par rapport à la façon dont des entreprises similaires sont évaluées sur le marché.

Voici comment réaliser une évaluation relative d’une société cotée en bourse :

• Créez une liste d’entreprises comparables, souvent des pairs du secteur, et obtenez leur valeur marchande.
• Convertissez ces valeurs de marché en multiples commerciaux comparables, tels que les multiples P/E, les multiples P/B, la valeur d’entreprise en ventes et les multiples EV/EBITDA.
• Comparez les multiples de l’entreprise à ceux de ses pairs pour évaluer si l’entreprise est surévaluée ou sous-évaluée.

Il n’est pas surprenant que la valorisation relative soit si populaire. Les données clés – y compris les chiffres et les multiples du secteur – sont disponibles auprès des services aux investisseurs tels que Reuters et Bloomberg. De plus, le calcul peut être effectué avec moins d’hypothèses et moins d’efforts qu’avec les modèles d’évaluation préférés tels que l’analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF).

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L’évaluation relative est peut-être rapide et facile. Mais comme elle repose uniquement sur des observations fortuites concernant les multiples, elle peut facilement conduire à des erreurs.

Prenons l’exemple d’une entreprise célèbre qui a surpris le marché avec des bénéfices extrêmement élevés. Son cours de bourse mérite une forte hausse. En fait, la valeur de l’entreprise a tellement augmenté que ses actions se négocieront bientôt à un P/E nettement supérieur à celui des autres sociétés du secteur. D’ici peu, les investisseurs se demanderont si les multiples des autres sociétés du secteur sont moins chers que les multiples de la première société. Après tout, ces entreprises opèrent dans le même secteur, n’est-ce pas ?

Soyez prudent lorsque vous comparez les entreprises

Si la première société vend actuellement à un prix plusieurs fois supérieur à ses bénéfices, alors les autres sociétés devraient également négocier à des niveaux similaires, n’est-ce pas ? Pas nécessairement. Les entreprises peuvent négocier à des prix bien inférieurs à ceux de leurs pairs du secteur pour toutes sortes de raisons. Bien sûr, c’est parfois parce que le marché n’a pas encore pris conscience de la véritable valeur de l’entreprise, ce qui signifie qu’elle représente une opportunité d’achat. D’autres fois, cependant, il est préférable pour les investisseurs de rester à l’écart. Combien de fois un investisseur a-t-il identifié une entreprise qui semblait vraiment bon marché pour découvrir que l’entreprise et ses activités étaient au bord de l’effondrement ?

En 1998, lorsque le cours de l’action Kmart a chuté, elle est devenue l’une des préférées de certains investisseurs. Ils ne peuvent s’empêcher de penser à quel point les actions du géant de la vente au détail semblent bon marché par rapport à celles de ses pairs les plus valorisés, Walmart et Target. Ces investisseurs de Kmart n’ont pas réalisé que le modèle économique était fondamentalement défectueux. Les bénéfices de l’entreprise ont continué à baisser et l’entreprise s’est tellement endettée que Kmart a dû déclarer faillite en 2002.

Rechercher les raisons des faibles notes

Les investisseurs doivent être prudents avec les actions considérées comme « bon marché ». Souvent, la raison pour acheter une action considérée comme sous-évaluée n’est pas que l’entreprise dispose d’un bilan solide, d’un excellent produit ou d’un avantage concurrentiel. Le problème est que l’entreprise peut être sous-évaluée car elle opère dans un secteur surévalué. Ou, comme Kmart, l’entreprise peut avoir des lacunes internes qui entraînent une baisse du multiple.

Les multiples sont basés sur la probabilité que le marché soit actuellement sujet à des erreurs d’analyse comparative, qu’il soit surévalué ou sous-évalué. Le piège de la valeur relative est une entreprise qui semble être une bonne affaire par rapport à ses pairs, mais qui ne l’est pas en réalité. Les investisseurs peuvent être tellement absorbés par les multiples qu’ils ne parviennent pas à détecter les problèmes fondamentaux liés au bilan, à la valorisation historique et, plus important encore, au plan d’affaires.

Comment effectuer une analyse approfondie pour éviter les erreurs lors de la tarification

La clé pour échapper au piège de la valeur relative est de faire plus de devoirs. Le défi pour les investisseurs est de repérer les différences entre les entreprises et de déterminer si une entreprise mérite un multiple supérieur ou inférieur à celui de ses pairs.

Comment choisir des entreprises comparables

Premièrement, les investisseurs doivent être très prudents lorsqu’ils choisissent des sociétés comparables. Il ne suffit pas de choisir des entreprises appartenant au même secteur ou au même secteur d’activité. Les investisseurs doivent également identifier les entreprises présentant des fondamentaux similaires.

Aswath Damodaran, auteur du livre Le côté obscur de la tarification (2001), soutiennent que toute différence fondamentale entre des sociétés comparables susceptible d’affecter les multiples des sociétés doit être soigneusement analysée en termes d’évaluation relative. Toutes les entreprises, même celles du même secteur, contiennent des variables uniques, telles que le taux de croissance, le risque et les flux de trésorerie, qui déterminent les multiples. Par exemple, les investisseurs de Kmart gagneraient à examiner comment des fondamentaux tels que la croissance des bénéfices et le risque de faillite se traduisent par de multiples décotes commerciales.

Comprendre les différents multiples

Ensuite, les investisseurs doivent examiner comment se forme le multiple. Il est impératif que les multiples soient déterminés de manière cohérente entre les sociétés comparées. N’oubliez pas que même les multiples courants peuvent varier en termes de signification et d’utilisation.

Par exemple, disons qu’une entreprise semble chère par rapport à ses pairs sur la base d’un multiple P/E bien utilisé. Le numérateur (cours de l’action) est vaguement déterminé. Bien que le cours actuel de l’action soit souvent utilisé au numérateur, certains investisseurs et analystes utilisent le cours moyen de l’année précédente.

Il existe également de nombreuses variations dans les modèles numériques. Les bénéfices peuvent être ceux du rapport annuel le plus récent, du trimestre le plus récemment déclaré ou des bénéfices projetés pour l’année suivante. Les bénéfices peuvent être mesurés par le nombre d’actions en circulation ou peuvent être entièrement dilués. Il peut également inclure ou exclure des éléments spéciaux. Nous avons vu par le passé que les bénéfices déclarés laissent aux entreprises une grande marge de manœuvre pour des calculs et des manipulations créatifs. Les investisseurs doivent distinguer société par société la signification des multiples.

Conclusion

Les investisseurs ont besoin de tous les outils dont ils disposent pour procéder à des évaluations judicieuses de la valeur d’une entreprise. Semée d’embûches, la valorisation relative doit être utilisée conjointement avec d’autres outils tels que le DCF pour évaluer plus précisément la véritable valeur des actions d’une entreprise.