Défendre les rachats d’entreprises : le point de vue des actionnaires

De nombreux écrits ont été publiés, souvent dans un langage dramatique et inquiétant, sur les OPA hostiles et les différentes mesures prises par les entreprises pour les empêcher. Alors que la plupart des articles et des livres envisagent de tels événements du point de vue des banquiers d’investissement et des dirigeants d’entreprises, peu de choses ont été écrites sur l’impact d’une OPA hostile sur les actionnaires de la société cible. Toutefois, ces actionnaires peuvent faire face à des conséquences financières importantes lorsque le conseil d’administration de la société cible active des défenses ou signale son intention de le faire en ajoutant des stratégies défensives à la charte de la société suite à l’annonce d’une prise de contrôle imminente.

Pour évaluer les conséquences d’une prise de contrôle, les actionnaires doivent identifier et comprendre les différentes stratégies défensives utilisées par l’entreprise pour éviter une prise de contrôle. Ces tactiques pour repousser les requins peuvent être à la fois efficaces pour dissuader les rachats et préjudiciables à la valeur actionnariale. Cet article discutera des effets de certaines stratégies typiques anti-requins et empoisonnées.

Régime de droits des actionnaires

Martin Lipton est un avocat américain reconnu en 1982 pour avoir créé le plan de dividendes sur bons de souscription, également connu sous le nom de plan de droits des actionnaires. À l’époque, les entreprises confrontées à des OPA hostiles disposaient de peu de stratégies pour se défendre contre les pillards d’entreprises, des investisseurs tels que Carl Icahn et T. Boone Pickens, qui achetaient des participations importantes dans les entreprises pour tenter d’en prendre le contrôle.

Le plan de droits des actionnaires sera activé dès que l’acquéreur potentiel fera connaître son projet de rachat. Ces plans donnent aux actionnaires existants la possibilité d’acheter des actions supplémentaires de la société à un prix réduit. Les actionnaires sont tentés par le faible prix d’acheter davantage d’actions, diluant ainsi le pourcentage de propriété de l’acheteur. Cela rend une reprise plus coûteuse pour l’acheteur et risque de décourager complètement une reprise. À tout le moins, cela donne également au conseil d’administration de l’entreprise le temps d’examiner d’autres offres.

Exemple de régime de droits des actionnaires

Un régime de droits des actionnaires est une sorte de stratégie de « pilule empoisonnée » car il rend la société cible difficile à avaler pour l’acquéreur. Cependant, pour les actionnaires, une pilule empoisonnée peut avoir de graves effets secondaires.

Ce fut le cas en juillet 2018 lorsque le conseil d’administration de Papa John’s International (PZZA) a voté en faveur de l’ajout d’un plan de droits des actionnaires à sa charte afin d’empêcher le fondateur déchu John Schnatter de prendre le contrôle de l’entreprise. Cette décision a rendu l’entreprise trop chère pour le plan de rachat hostile de Schnatter.

Même si la pilule empoisonnée a empêché une OPA hostile par Papa John’s, ses effets bénéfiques sur les actionnaires n’ont été que temporaires. La flambée du cours de l’action s’est effondrée quelques semaines après que la menace de rachat se soit atténuée, en partie à cause des batailles juridiques avec Schnatter.

En plus de provoquer une hausse temporaire des cours des actions, les régimes de droits des actionnaires peuvent avoir pour effet secondaire négatif d’empêcher les actionnaires de capter les bénéfices qui pourraient résulter d’une prise de contrôle réussie.

Régime de droits de vote

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Un régime de droits de vote est une disposition que le conseil d’administration d’une entreprise ajoute à la charte de l’entreprise dans le but de réglementer les droits de vote des actionnaires qui possèdent un pourcentage prédéterminé des actions de l’entreprise. Par exemple, les actionnaires peuvent se voir interdire de voter sur certaines questions lorsque leur participation dépasse 20 % des actions en circulation. La direction peut utiliser les régimes de droits de vote comme tactique de préemption pour empêcher les acquéreurs potentiels de voter pour accepter ou rejeter une offre publique d’achat.

La direction peut également recourir à un plan de droits de vote pour exiger un vote majoritaire en faveur de la fusion. Au lieu d’obtenir simplement l’approbation de 51 % des actionnaires, le régime de droits de vote pourrait stipuler que 80 % des actionnaires devront approuver la fusion. Avec une disposition aussi stricte en vigueur, de nombreux pillards d’entreprises ne seraient pas en mesure de prendre le contrôle d’une entreprise.

Les entreprises ont souvent du mal à convaincre leurs actionnaires que de telles clauses leur sont avantageuses, notamment parce qu’elles peuvent les empêcher de bénéficier des avantages que pourrait apporter une fusion réussie. En effet, l’application des dispositions relatives au droit de vote entraîne souvent une baisse du cours de l’action de l’entreprise.

Le conseil d’administration décalé

Cette tactique défensive consiste à rendre le vote pour l’ensemble du conseil d’administration fastidieux, faisant ainsi de la guerre par procuration un défi pour un raider potentiel. Au lieu d’élire l’ensemble du conseil d’administration en même temps, un conseil d’administration échelonné signifie que les administrateurs sont élus à des moments différents pour des mandats pluriannuels.

Puisque le raider souhaite remplir le conseil d’administration de la société avec des administrateurs favorables aux projets de rachat, avoir un conseil d’administration échelonné signifie qu’il faudra du temps pour que le raider prenne le contrôle de la société par le biais d’une lutte par procuration. La société cible espère que le raider perdra tout intérêt plutôt que de s’engager dans un combat prolongé. Si le recours à un conseil d’administration échelonné peut bénéficier à la direction de l’entreprise, il ne profite pas directement aux actionnaires.

Option courrier vert

Greenmail, c’est lorsqu’une société cible accepte de racheter ses actions à un raider potentiel à un prix plus élevé pour empêcher une prise de contrôle. Le terme vient de la combinaison de « extorsion » et de « billets verts » (dollars). En échange de la réception d’une prime, le raider acceptera de mettre fin aux tentatives d’OPA hostiles.

Exemple de message vert

L’investisseur activiste Carl Icahn est célèbre pour avoir utilisé des lettres vertes pour faire pression sur les entreprises afin qu’elles lui rachètent leurs actions, sous peine de devenir la cible d’une OPA. Dans les années 1980, Icahn a utilisé une stratégie de courrier vert pour tenter de prendre le contrôle de Marshall Field, Phillips Petroleum et Saxon Industries. Dans le cas de Saxon Industries, un distributeur de papiers spéciaux à New York, Icahn a acheté 9,5 % des actions ordinaires en circulation de la société. En échange de l’accord d’Icahn de ne pas mener de guerre par procuration, Saxon a payé 10,50 $ par action pour racheter ses actions à Icahn. Cela a généré un bénéfice de 45,6 % pour Icahn, qui a initialement payé un prix moyen de 7,21 $ par action.

Suite à l’annonce selon laquelle la direction avait succombé à cette stratégie de dividendes, le cours de l’action de Saxon a chuté à 6,50 dollars par action, fournissant un exemple frappant de la façon dont les actionnaires peuvent perdre de l’argent même si une prise de contrôle hostile est évitée.

White Knight, partenaire stratégique

La stratégie du chevalier blanc permet à la direction de l’entreprise de dissuader un soumissionnaire hostile en vendant l’entreprise à un soumissionnaire qu’elle trouve plus amical. La société considère l’offreur amical comme un partenaire stratégique, susceptible de maintenir la direction actuelle en place et d’offrir aux actionnaires un meilleur prix pour leurs actions.

En général, la défense du chevalier blanc est considérée comme avantageuse pour les actionnaires, surtout lorsque la direction a épuisé toutes les autres options pour éviter une prise de contrôle. Il existe toutefois une exception lorsque le prix de la fusion est faible ou lorsque la valeur combinée et l’efficacité opérationnelle des deux sociétés ne permettent pas d’obtenir les avantages financiers escomptés.

Exemple du chevalier blanc

En 2008, la banque d’investissement mondiale Bear Stearns cherchait un chevalier blanc après avoir subi des pertes catastrophiques lors de la crise mondiale du crédit. La capitalisation boursière de l’entreprise a chuté de 92 %, ce qui en fait une cible potentielle de rachat et vulnérable à la faillite. White Knight JPMorgan Chase & Co. (JPM) a accepté d’acheter Bear Stearns pour 10 $ par action. Même si le prix était bien loin des 170 dollars par action auxquels la société se négociait à peine un an plus tôt, il était en hausse par rapport aux 2 dollars par action initialement proposés par JPMorgan Chase aux actionnaires.

Augmenter la dette

La direction d’une entreprise peut intentionnellement augmenter sa dette dans le cadre d’une stratégie défensive visant à dissuader les pillards d’entreprises. L’intention est de susciter des inquiétudes quant à la capacité de l’entreprise à rembourser une fois l’acquisition finalisée. Bien entendu, le risque est que toute dette importante puisse avoir un impact négatif sur les états financiers d’une entreprise. Si cela se produit, les actionnaires pourraient devoir supporter le poids de cette stratégie à mesure que le cours de l’action chute. Pour cette raison, l’augmentation de la dette est souvent considérée comme une stratégie à court terme qui aide une entreprise à éviter une prise de contrôle, mais qui, à long terme, peut nuire aux actionnaires.

Par rapport à l’augmentation de la dette, les rachats stratégiques peuvent bénéficier aux actionnaires et peuvent constituer une option plus efficace pour empêcher une prise de contrôle. La direction d’une entreprise peut acquérir une autre entreprise par le biais d’une combinaison d’actions, de dettes ou d’un échange d’actions. Cela rendrait les tentatives de rachat par des entreprises plus coûteuses en réduisant leurs participations. Un autre avantage pour les actionnaires est que si la direction de l’entreprise a fait preuve de diligence raisonnable dans la sélection d’une société appropriée à acquérir, les actionnaires bénéficieront de synergies opérationnelles à long terme et d’une augmentation des revenus.

Acquérir des acheteurs

Cette défense est souvent appelée la défense Pac-Man, du nom du célèbre jeu vidéo. La société cible empêche les avances indésirables de la société acquéreuse en lançant ses propres efforts pour prendre le contrôle de la société acquéreuse. Cette approche est rarement couronnée de succès et risque de laisser l’entreprise avec une dette d’acquisition importante. Les actionnaires pourraient finir par payer le prix de cette stratégie coûteuse en baissant les cours des actions ou en réduisant les versements de dividendes.

L’option est activée

Une option d’achat d’actions déclenchée est une disposition que le conseil d’administration ajoute aux statuts de l’entreprise, qui se déclenche lorsqu’un événement spécifique survient, comme une acquisition de l’entreprise. La disposition stipule qu’en cas de changement de contrôle au sein de l’entreprise, toutes les options d’achat d’actions non acquises sont automatiquement acquises et doivent être payées au salarié par l’entreprise acquéreuse.

Cette tactique dissuade les investisseurs hostiles en raison des coûts élevés impliqués et parce qu’elle peut conduire des employés talentueux à vendre leurs actions et à quitter l’entreprise. Les actionnaires ne bénéficient généralement pas de l’ajout de cette disposition car elle entraîne souvent une baisse du cours des actions.

Conclusion

L’utilisation de pilules empoisonnées et de répulsifs contre les requins est en baisse, et le pourcentage d’entreprises de l’indice Standard & Poor’s 1500 comportant des clauses sur les pilules empoisonnées est tombé à 4 % fin 2017. En revanche, 54 % des entreprises disposaient de telles clauses en 2005. L’indice S&P 1500 regroupe le S&P 500, le S&P MidCap 400 et le S&P SmallCap 600.

Le déclin de la popularité est dû à un certain nombre de facteurs, notamment l’activisme accru des hedge funds et d’autres investisseurs, le désir des actionnaires de procéder à des rachats, les mesures visant à empêcher les conseils d’administration d’ajouter des plans défensifs et l’expiration de ces dispositions au fil du temps.

L’impact des tactiques anti-OPA sur les actionnaires dépend souvent des motivations de la direction. Si la direction estime qu’une prise de contrôle entraînera une diminution de la capacité de l’entreprise à croître et à générer des bénéfices, la bonne marche à suivre peut consister à utiliser toutes les stratégies disponibles pour résister à la prise de contrôle. Si la direction fait preuve de diligence raisonnable et estime qu’une acquisition pourrait profiter à l’entreprise et, par extension, aux actionnaires, la direction peut utiliser prudemment certaines tactiques pour augmenter le prix d’achat sans compromettre la transaction. Cependant, si la direction n’est motivée que par la protection de ses propres intérêts, elle peut être tentée d’utiliser toute stratégie défensive qu’elle juge nécessaire, indépendamment de l’impact sur les actionnaires.