CMO vs CDO : pareil à l’extérieur, différent à l’intérieur

L’une des innovations les plus importantes de Wall Street a été la pratique consistant à regrouper les prêts pour les diviser en instruments distincts portant intérêt. Ce concept d’hypothèques et de financement structuré est antérieur aux marchés des obligations hypothécaires garanties (CMO) et des obligations garanties par dette (CDO). Ce n’est qu’au début des années 1970 que le concept a été formalisé en reconditionnant les prêts hypothécaires pour créer le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), qui s’est développé dans les années 1980.

Les MBS sont garantis par une série d’hypothèques dans lesquelles tous les intérêts et le principal sont transmis uniquement aux investisseurs. Les CMO sont créés pour fournir aux investisseurs des flux de trésorerie spécifiques au lieu de simplement transférer les intérêts et le capital. Le CMO a été émis pour la première fois à Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) par les banques d’investissement First Boston et Salomon Brothers. La banque contracte une série de prêts hypothécaires, les divise en tranches avec des taux d’intérêt et des conditions différents, puis émet des titres en fonction de ces tranches. Les hypothèques sont initialement utilisées comme garantie.

Contrairement aux CMO, les CDO apparus plus tard incluaient une gamme beaucoup plus large de prêts au-delà des prêts hypothécaires. Bien qu’il existe de nombreuses similitudes entre les deux, il existe des différences évidentes dans la manière dont ils sont construits, les types de prêts regroupés et les types d’investisseurs qui recherchent l’un ou l’autre.

CMO – Né d’un besoin

Les obligations hypothécaires garanties (CMO), un type de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), sont émises par des tiers qui traitent les prêts hypothécaires résidentiels. Les émetteurs de CMO collectent des prêts hypothécaires résidentiels et les regroupent dans un pool de prêts qui sont utilisés comme garantie pour émettre un nouvel ensemble de titres. L’émetteur redirige ensuite les remboursements des prêts hypothécaires et distribue les intérêts et le principal aux investisseurs du pool. L’émetteur perçoit des frais ou un spread pendant le processus d’exécution.

Avec les CMO, les émetteurs peuvent répartir les flux de revenus prévisibles provenant des prêts hypothécaires en utilisant des tranches, mais comme tous les produits MBS, les CMO encourent toujours un certain risque initial pour les investisseurs. Il s’agit du risque que les prêts hypothécaires du pool soient remboursés par anticipation, soient refinancés et/ou fassent défaut. Contrairement aux MBS, les investisseurs peuvent choisir le niveau de risque de réinvestissement qu’ils sont prêts à accepter pour le CMO.

Vous trouverez ci-dessous un exemple de version simplifiée de trois tranches de maturités différentes utilisant une structure de paiement séquentielle. Les tranches A, B et C recevront toutes des paiements d’intérêts tout au long de leur vie, mais les paiements de principal auront lieu séquentiellement jusqu’au départ à la retraite de chaque CMO. Par exemple, la tranche C ne recevra aucun paiement de principal jusqu’à ce que la tranche B soit interrompue, et la tranche B ne recevra aucun paiement de principal jusqu’à ce que la tranche A soit interrompue.

Même si les titres eux-mêmes peuvent sembler compliqués et qu’il est facile de se perdre dans tous les acronymes, le processus de garantie des prêts est assez simple.

L’émetteur du CMO, en tant qu’entité juridique, est le propriétaire légal d’une série de prêts hypothécaires achetés auprès de banques et de sociétés de prêts hypothécaires. Avant l’avènement du reconditionnement hypothécaire, les emprunteurs s’adressaient à leur banque locale et celle-ci prêtait de l’argent pour acheter une maison. La banque conservera ensuite l’hypothèque en utilisant la maison comme garantie jusqu’à ce qu’elle soit remboursée ou que la maison soit vendue. Alors que certaines banques conservent les prêts hypothécaires dans leurs livres, la majorité des prêts hypothécaires sont vendus peu de temps après la clôture à des tiers qui les reconditionnent.

Pour le prêteur initial, cela apporte un sentiment de soulagement de ne plus être propriétaire du prêt ou de devoir le rembourser. Ces prêts hypothécaires deviennent alors des garanties et sont regroupés avec des prêts de qualité similaire en tranches (qui ne représentent que de petites parties du pool de prêts). En créant des CMO à partir d’un pool de prêts hypothécaires, les émetteurs peuvent concevoir des flux de trésorerie de principal et d’intérêts spécifiques et distincts avec différentes échéances pour répondre aux besoins des investisseurs avec les flux de trésorerie et les échéances souhaités.

À des fins juridiques et fiscales, le CMO est organisé au sein du conduit d’investissement hypothécaire immobilier (REMIC) en tant qu’entité juridique distincte. Les REMIC sont exonérés d’impôts fédéraux sur les revenus qu’ils perçoivent des prêts hypothécaires sous-jacents au niveau des entreprises, mais les revenus versés aux investisseurs sont considérés comme imposables.

CDO – Certains bons, certains mauvais

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Les titres de créance garantis (CDO) présentent de nombreuses caractéristiques des CMO : les prêts sont regroupés, reconditionnés en nouveaux titres, les investisseurs reçoivent des intérêts et du principal sous forme de revenu, et les prêts sont divisés en tranches avec différents niveaux de risque et d’échéance.

Les CDO appartiennent à une catégorie connue sous le nom de titres adossés à des actifs (ABS) et, comme les MBS, utilisent les prêts sous-jacents comme actifs ou comme garantie. Le développement des CDO a comblé cette lacune et a fourni aux établissements de crédit une méthode valable pour convertir essentiellement la dette en investissements par le biais de la titrisation, un peu comme la façon dont les prêts hypothécaires sont titrisés en CMO. Semblables aux CMO émis par REMIC, les CDO utilisent des entités ad hoc (SPE) pour titriser leurs prêts, les gérer et mettre en relation les investisseurs avec des titres d’investissement.

La beauté d’un CDO est qu’il peut prendre en charge toutes les dettes génératrices de revenus telles que les cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants, les prêts aériens et les dettes commerciales. À l’instar des CMO, la répartition des prêts est structurée de senior à junior, sous la surveillance d’agences de notation qui attribuent la même note qu’une obligation à émission unique, par ex. AAA, AA+, AA, etc.

Vous trouverez ci-dessous un exemple de la façon dont un CDO est structuré. Chaque CDO a un bilan comme n’importe quelle entreprise. Les actifs comprennent des éléments générateurs de revenus tels que des prêts, des obligations, etc. Chaque obligation émise à gauche est liée à un groupe spécifique d’actifs à droite. Les obligations sont ensuite évaluées par des tiers en fonction de la séniorité de leurs créances sur le groupe et de la qualité perçue des actifs sous-jacents. En théorie, les obligations de moindre qualité et de moindre ancienneté devraient offrir des taux de rendement plus élevés aux investisseurs.

CMO contre CDO

Il existe de nombreuses similitudes entre CMO et CDO, car CDO est calqué sur l’ancienne conception. Les CMO peuvent être émis par des parties privées ou soutenus par des agences de prêt quasi gouvernementales (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corporation, etc.), tandis que les CDO sont sous marque privée.

Bien que CMO et CDO soient similaires à l’extérieur, ils sont différents à l’intérieur. Un CMO est un peu plus facile à comprendre car les flux de trésorerie qu’il fournit proviennent d’un pool spécifique de prêts hypothécaires, tandis que les flux de trésorerie d’un CDO peuvent être adossés à des prêts automobiles, des prêts sur carte de crédit, des prêts commerciaux et même certaines tranches du CMO.

Alors que le marché des CMO a souffert du boom immobilier de 2007, le marché des CDO a été plus durement touché. Seule une petite partie du marché des CMO est considérée comme subprime, tandis que les CDO considèrent les CMO subprime comme leurs principaux titres. Les CDO ont acheté les tranches CMO les moins bien notées et les plus risquées, en les combinant avec d’autres actifs ABS qui ont subi de lourdes pertes lors de la baisse des tranches subprime. Il est peu probable que les erreurs du passé se reproduisent car la SEC exerce une surveillance plus importante qu’auparavant, mais parfois l’histoire se répète. Les deux produits ont le même rôle : regrouper les prêts et les actifs, puis connecter les investisseurs aux flux de trésorerie, de sorte que les investisseurs ont le pouvoir de décider du niveau de risque qu’ils souhaitent prendre.

Les CDO représentent un segment relativement restreint du marché des ABS, avec seulement 340 millions de dollars émis en 2002, comparé au marché total des CMO qui s’élève à 4,7 billions de dollars. Le marché des CDO a connu un essor après 2002, avec l’augmentation de la titrisation des prêts adossés à des actifs et l’achat par les émetteurs de tranches plus risquées de CMO. À mesure que le marché immobilier se développait, le marché des CDO/CMO s’est également développé, puisque le nombre total de CDO en circulation a culminé à 1,3 billion de dollars en 2007. Cette croissance phénoménale s’est brusquement arrêtée lorsque la bulle immobilière a éclaté, faisant chuter le marché des CDO à environ 850 millions de dollars en 2013.

Alors qu’il semblait judicieux sur le papier d’acheter des segments plus risqués de CMO qui n’étaient pas demandés et de les regrouper dans des CDO, la qualité des segments soi-disant médiocres s’est avérée bien plus médiocre qu’on ne le pensait initialement. Les agences de notation et les émetteurs de CDO restent responsables, payant des amendes et des compensations à la suite du krach immobilier de 2007 qui a entraîné des milliards de dollars de pertes pour les CDO. Beaucoup sont devenus sans valeur du jour au lendemain, rétrogradés de AAA à indésirable.

Ceux qui investissent massivement dans les CDO les plus risqués subiront d’importantes pertes lorsque ces émissions échoueront. Plusieurs émetteurs de CDO ont été inculpés et/ou condamnés à des amendes pour leur rôle dans l’échec du packaging d’actifs risqués. L’une des poursuites les plus importantes et les plus médiatisées a été intentée contre Goldman Sachs (NYSE : GS) en 2010, qui a été officiellement inculpé et condamné à une amende pour sa structure CDO et son incapacité à informer correctement ses clients des risques potentiels. Selon les estimations de la Securities and Exchange Commission, les investisseurs ont perdu plus d’un milliard de dollars après que la poussière soit retombée en 2010.

Le CDO existe toujours aujourd’hui mais portera à jamais les cicatrices des bonnes décisions qui ont mal tourné.

Les investisseurs du monde entier ont tiré une leçon précieuse des premiers jours de l’utilisation des garanties. Il faut une réflexion créative pour comprendre comment obtenir des prêts importants et créer des investissements sûrs pour les investisseurs. Cela libère des capitaux pour les prêteurs, crée des emplois pour les émetteurs, crée des liquidités sur un marché illiquide et contribue à promouvoir l’accession à la propriété. Le même processus qui a alimenté l’accession à la propriété a finalement provoqué la bulle immobilière et le krach qui a suivi. Le processus hypothécaire s’est alimenté mais a finalement provoqué sa propre disparition.