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L’effondrement notable de deux hedge funds Bear Stearns en juillet 2007 a offert un aperçu approfondi du monde des stratégies de hedge funds et des risques qui y sont associés. Les stratégies commencent par comprendre le fonctionnement des hedge funds et par découvrir les risques qu’ils prennent pour générer des bénéfices.
Vous pouvez appliquer ces connaissances pour comprendre ce qui a causé l’effondrement de deux célèbres hedge funds de Bear Stearns : le Bear Stearns Senior Structured Credit Strategy Fund et le Bear Stearns Senior Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.
Leçon principale
- L’effondrement de deux hedge funds Bear Stearns en 2007 a démontré les risques liés à l’investissement dans des hedge funds qui utilisaient deux stratégies de crédit à effet de levier : CDO et CDS.
- Cette stratégie fonctionne bien lorsque les marchés du crédit restent relativement stables ou évoluent conformément aux attentes basées sur l’histoire.
- Cependant, la crise du logement a entraîné une performance du marché des titres adossés à des créances hypothécaires à risque bien au-delà de ce que les gestionnaires de portefeuille attendaient.
- Les trois grandes erreurs des gestionnaires de hedge funds de Bear Stearns étaient de ne pas prévoir le marché avec précision, de ne pas disposer de suffisamment de liquidités pour couvrir la dette et d’utiliser un levier financier excessif.
Un regard derrière la clôture
La couverture signifie généralement investir de manière à minimiser les risques. C’est souvent considéré comme une décision défensive et conservatrice. Cela peut prêter à confusion car les hedge funds ne sont généralement pas conservateurs. Ils sont réputés pour utiliser des stratégies complexes, audacieuses et risquées afin de générer d’importants profits pour leurs riches bailleurs de fonds.
Les stratégies de hedge funds sont diverses et aucune description unique ne couvre avec précision ce monde de l’investissement. Le point commun des hedge funds est la manière dont ils rémunèrent leurs dirigeants. Il comprend généralement des frais de gestion de 1 à 2 % des actifs et une commission incitative de 20 % des bénéfices totaux. Cela contraste fortement avec les gestionnaires de placements traditionnels qui ne reçoivent aucune partie des bénéfices.
Ces structures de rémunération peuvent encourager un comportement cupide et risqué qui implique souvent un effet de levier pour générer suffisamment de bénéfices pour justifier des frais de gestion et d’incitation importants. Les deux fonds en difficulté de Bear Stearns s’inscrivent dans cette généralisation. C’est l’effet de levier qui est la principale cause de leur échec.
Structure d’investissement
La stratégie utilisée par le fonds Bear Stearns est assez simple et est mieux classée comme investissement de crédit à effet de levier. Il s’agit d’une stratégie classique et populaire dans le monde des hedge funds :
- Étape numéro 1 : Achetez des titres de créance garantis (CDO) qui paient des taux d’intérêt supérieurs au coût de l’emprunt. Des tranches notées AAA de titres adossés à des créances hypothécaires à risque (MBS) ont été utilisées dans l’affaire Bear Stearns.
- Étape numéro 2 : Utilisez l’effet de levier pour acheter plus de CDO que ce que vous pourriez vous permettre avec les seuls capitaux propres. Ces CDO paient des taux d’intérêt supérieurs au coût d’emprunt du hedge fund, de sorte que chaque unité supplémentaire d’effet de levier s’ajoute au rendement total attendu. Plus vous utilisez l’effet de levier, plus le profit attendu de la transaction est important.
- Étape numéro 3 : Utilisez les credit default swaps (CDS) comme assurance contre les fluctuations du marché du crédit. L’utilisation de l’effet de levier augmente le risque global d’un portefeuille. L’étape suivante consiste donc à souscrire une assurance contre les fluctuations des marchés du crédit. Ces instruments « d’assurance » sont conçus pour profiter des périodes où les problèmes de crédit entraînent une baisse de la valeur des obligations, couvrant ainsi efficacement certains risques.
- Étape numéro 4 : Observez l’argent affluer. Vous obtiendrez un taux de rendement positif, souvent appelé « taux de rendement positif » dans le jargon des hedge funds, lorsque vous soustrayez le coût de l’effet de levier (ou de la dette) ainsi que le coût de l’assurance-crédit pour acheter des dettes subprime notées AAA.
Cette stratégie génère des rendements positifs et constants avec très peu d’écart lorsque les marchés du crédit (ou les prix des obligations sous-jacentes restent relativement stables ou même lorsqu’ils évoluent conformément aux attentes basées sur l’historique).
Il est impossible de prévenir tous les risques
Il convient de noter qu’il n’est pas possible de couvrir tous les risques car cela entraînerait des bénéfices trop faibles. Par conséquent, l’astuce de cette stratégie est que le marché fonctionne comme prévu et, idéalement, reste stable ou s’améliore.
Malheureusement, le marché est devenu instable à mesure que les problèmes des subprimes ont commencé à se résoudre. Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires à risque a réalisé des performances bien au-delà de ce que les gestionnaires de portefeuille attendaient dans l’affaire Bear Stearns. Cela a déclenché une chaîne d’événements qui ont fait exploser le fonds.
Le premier signe d’une crise
Le marché des prêts hypothécaires à risque a commencé à connaître une augmentation significative du nombre de propriétaires en défaut de paiement à la mi-2007. Cela a fait chuter la valeur marchande de ce type d’obligations.
Malheureusement, les gestionnaires de portefeuille de Bear Stearns n’avaient pas prévu de telles fluctuations de prix. Ils ne disposent donc pas d’une assurance-crédit suffisante pour se protéger contre ces pertes. Ils ont essentiellement profité de leur position et le fonds a commencé à perdre gros.
Le problème de la boule de neige
Les pertes énormes ont contrarié les créanciers qui finançaient la stratégie d’investissement à effet de levier parce qu’ils avaient utilisé des obligations adossées à des créances hypothécaires à risque comme garantie des prêts.
Les prêteurs ont exigé que Bear Stearns fournisse davantage de liquidités pour leurs prêts, car les garanties sur les obligations subprime perdaient rapidement de la valeur. Cela équivaut à l’exigence de marge pour les investisseurs individuels disposant de comptes de courtage. Ils doivent vendre des obligations pour générer des liquidités car le fonds n’a pas de liquidités en réserve. C’est essentiellement le début de la fin.
L’effondrement du fonds
Enfin, la communauté des hedge funds savait que Bear Stearns était en difficulté. Les fonds concurrents ont poussé les prix des obligations subprime à la baisse pour forcer la main de Bear Stearns.
Le fonds perd de l’argent lorsque les prix des obligations baissent. Cela l’amène à vendre davantage d’obligations, ce qui fait baisser le prix des obligations et l’amène à vendre davantage d’obligations. Il n’a pas fallu longtemps pour que les fonds perdent complètement leur capital.
Chronologie condensée de Bear Stearns
L’impact des prêts subprime a commencé à se faire sentir début 2007, lorsque les prêteurs subprime et les constructeurs d’habitations ont subi des défauts de paiement et que le marché immobilier s’est gravement affaibli.
- Juin 2007 : TBear Stearns Senior Structured Credit Fund a reçu un prêt de 1,6 milliard de dollars de Bear Stearns dans un contexte de pertes dans son portefeuille. Cela l’aidera à répondre aux exigences de marge tout en liquidant ses positions.
- 17 juillet 2007 : Bear Stearns Asset Management a indiqué dans une lettre aux investisseurs que le Bear Stearns Senior Structured Credit Fund avait perdu la majeure partie de sa valeur. Bear Stearns Senior Structured Credit Enhanced Leveraged Fund a perdu la quasi-totalité de son capital investi. Le plus grand fonds de crédit structuré dispose d’un peu moins d’un milliard de dollars, tandis que le fonds à effet de levier amélioré dispose de près de 600 millions de dollars de capital investi. Le Advanced Leveraged Fund a moins d’un an.
- 31 juillet 2007 : Deux fonds ont déposé leur bilan (chapitre 15). Bear Stearns a effectivement réduit la taille du fonds et liquidé tous ses avoirs. Plusieurs poursuites ont été intentées contre des actionnaires au motif que Bear Stearns avait induit les investisseurs en erreur sur ses participations à risque.
- 16 mars 2008 : JPMorgan Chase (JPM) a annoncé qu’elle allait acquérir Bear Stearns en bourse pour des actions valorisant le hedge fund à 2 $ par action.
Des erreurs ont été commises
La première erreur des gestionnaires de fonds de Bear Stearns a été de ne pas prédire avec précision comment le marché des obligations subprime se comporterait dans des circonstances extrêmes. Les fonds ne se sont pas protégés du risque événementiel.
Ils ne disposent pas non plus de suffisamment de liquidités pour couvrir leurs dettes. Ils n’auraient pas à liquider leurs positions dans un marché baissier s’ils disposaient de liquidités. Cela peut entraîner une baisse des rendements en raison d’un effet de levier moindre, mais cela peut empêcher un effondrement général. Renoncer à une modeste partie des bénéfices potentiels aurait pu faire économiser des millions de dollars aux investisseurs.
Certains soutiennent que les gestionnaires de fonds auraient dû faire un meilleur travail de recherche macroéconomique et se rendre compte que le marché des prêts hypothécaires à risque pourrait connaître des temps difficiles. Ils peuvent alors apporter les ajustements appropriés à leur modèle de risque. La croissance mondiale des liquidités au fil des ans a été énorme, conduisant non seulement à des taux d’intérêt et des spreads de crédit faibles, mais également à des niveaux de prise de risque sans précédent de la part des prêteurs envers des emprunteurs de faible qualité de crédit.
L’économie américaine a ralenti depuis 2005, alors que le marché immobilier a atteint son apogée. Les emprunteurs à risque sont particulièrement vulnérables aux ralentissements économiques, il est donc raisonnable de supposer que l’économie est sur le point de subir une correction.
Qu’est-ce qu’un prêt hypothécaire à risque ?
Un prêt hypothécaire à risque est un prêt destiné aux emprunteurs dont le crédit est médiocre, voire médiocre. Les prêteurs facturent des taux d’intérêt plus élevés parce qu’ils prennent des risques avec ces emprunteurs. Cette pratique a provoqué une dévastation économique entre 2007 et 2010, alors que les prix de l’immobilier augmentaient simultanément.
Chapitre 15 Qu’est-ce que la faillite ?
Le chapitre 15 a été créé par la loi de 2005 sur la prévention des abus en matière de faillite et la protection des consommateurs pour alléger les dettes extérieures des particuliers et des entreprises. Il rationalise le processus entre les États-Unis et les autres pays impliqués dans le dossier de faillite.
Qu’est-ce qu’une bourse ?
Les actions représentent une partie de la compensation lorsqu’une entreprise achète une autre entreprise en bourse. Les actions sont littéralement échangées. Ce processus est le plus couramment utilisé dans les fusions.
Conclusion
Le plus gros défaut de Bear Stearns est le niveau d’effet de levier utilisé dans la stratégie. Cela est directement motivé par la nécessité de justifier les frais élevés qu’ils facturent pour leurs services et d’obtenir un rendement potentiel de 20 % des bénéfices. Ils deviennent gourmands et exploitent trop leur portefeuille.
Le marché s’est retourné contre eux et leurs investisseurs ont tout perdu. Plusieurs gestionnaires de hedge funds n’auraient pas divulgué correctement leurs positions aux investisseurs et auraient été accusés de fraude par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis.
La leçon à retenir est qu’il ne faut pas combiner levier et cupidité.
